主營高速公路的贛粵高速（600269）戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型目前進入實質(zhì)階段。贛粵高速昨日公告稱，該公司與中國核工業(yè)集團公司、江西贛能股份有限公司（下稱贛能股份）共同投資開發(fā)江西萬安煙家山核電廠項目。其中中核集團出資比例為51%；贛粵高速和贛能股份共同出資比例為49%，具體比例將由江西省發(fā)改委確定。

    我們先前預(yù)期贛粵高速有投資新能源的可能，并發(fā)現(xiàn)贛粵高速賬面現(xiàn)金出現(xiàn)異動，而此次公告贛粵高速參與投資核電站來得如此之快，并且投資比例如此之大，還是讓我們非常吃驚，這預(yù)示贛粵高速戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型已經(jīng)進入實質(zhì)階段，未來更多的投資項目值得期待。

    核電增厚業(yè)績54%～75

    %為了測算投資核電站對贛粵高速業(yè)績的增厚情況，我們根據(jù)公開信息和研究員的判斷，對各項計算數(shù)據(jù)假設(shè)如下：

    裝機容量：500萬千瓦小時；

    發(fā)電小時：每天約為20個小時；

    總發(fā)電量：由以上兩項相乘可得，每年發(fā)電約375億度；

    上網(wǎng)電價：江西省煤電上網(wǎng)電價為0.41元/度，核電通常略高，假設(shè)為0.45元/度；

    運營成本：0.3-0.35元/度；

    貸款總額：按照20%的資本金比例，貸款總額為480億元，其可能會發(fā)行債券籌資。

    我們根據(jù)以上的假設(shè)條件，考慮不同的籌資利率，對核電站的凈利潤進行敏感性分析（見上表）。我們認為，核電站的運營成本在0.31或0.32的可能性比較大；銀行5年期貸款利率雖然在5.94%，但是考慮到重點項目大規(guī)模貸款利率可能會打折，同時贛粵高速還可能通過發(fā)行債券籌集部分資金，因此3%～4%的綜合利率水平可能性較大。據(jù)此核電站的經(jīng)營凈利潤范圍可能在22.2億-28.6億元，如果簡單取中值的話，大約為25億元。

    贛粵高速目前還沒有公告具體的投資比例，我們認為，贛粵高速投資的比例為25%～35%的可能性比較大，這將增厚贛粵高速的業(yè)績54%～75%。假設(shè)核電站3-4年后投產(chǎn)，即使贛粵高速的主業(yè)不增長，2013年業(yè)績也將達到1.63元～1.86元（2009年預(yù)測業(yè)績?yōu)?.06元），復合增長率接近15%～20%。

    目標價：26.7-28元

    我們認為，贛粵高速價值嚴重被低估，上調(diào)目標價為26.7-28元，維持“推薦”評級。

    我們假設(shè)，贛粵高速2009-2011年年收入增長9%、4.3%和3.7%；2009-2011年毛利率分別為55.98%、56.12%和56.21%；政府補貼每年增長5%；不考慮新項目投資。在此前提下，我們測算，2009-2011年贛粵高速每股收益為1.06元、1.14元和1.19元（編注：贛粵高速昨日收報13.32元）。

    而如果將公路收費、核電站、投資業(yè)務(wù)和政府補貼四部分分開估值，其中公路收費給予15倍市盈率；核電站2013年產(chǎn)生的效益按照10%貼現(xiàn)到2009年，并給予25倍市盈率；投資業(yè)務(wù)按照公允價值給予2倍市凈率；政府補貼給予5倍市盈率。四個部分加總，贛粵高速的合理價值為26.7元～28元。

    目前市場進入大幅震蕩期，贛粵高速業(yè)績穩(wěn)定，價值低估，同時還有高送配（贛粵高速中報公告，向全體股東每10股轉(zhuǎn)增10股），是難得的投資標的，我們維持“推薦”評級。